Crypto et la course aux armements en latence: microstructures du marché

Max Boonen est le fondateur et PDG de la société de trading cryptographique B2C2. Cet article est le troisième d’une série de trois qui examine la structure des marchés de la cryptographie. Les opinions exprimées sont les siennes et ne reflètent pas celles de CoinDesk.

dans le deux précédents des articles, J’ai résumé l’évolution de la vitesse dans la finance moderne et l’équilibre entre les bonnes et les mauvaises réductions de latence. Examinons maintenant les lieux où se déroulent les échanges et comment ils se comportent dans ce monde où les vitesses augmentent.

Pour négocier des actifs financiers, diverses conceptions de marché sont possibles: celles-ci sont appelées microstructures de marché. Nous expliquerons trois principaux problèmes trouvés dans la cryptographie aujourd’hui, pourquoi ils existent et comment on devrait les évaluer.

C’est l’échange classique, représenté dans la culture populaire par la façade omniprésente du NYSE. Ce que les échanges fournissent est connu sous le nom de carnet d’ordres à cours limité (“CLOB”). Il est central car tous les participants lui envoient des commandes. Il s’agit de “limite” car le prix spécifié par un ordre indique le prix limite (le pire) auquel le commerçant est disposé à effectuer des transactions. Tout nouvel ordre se négocie contre un ordre opposé préexistant ou reste dans le carnet d’ordres à son prix limite. Les participants peuvent donc à la fois s’exécuter instantanément contre des ordres en attente («prendre», «être» agressif) ou attendre l’exécution par d’autres («faire», «être» passif). Dans l’ensemble, ces commandes passives sont passées par des teneurs de marché professionnels. Surtout, le trading dans un CLOB est entièrement anonyme – ou du moins on peut l’espérer – avant le trading et normalement après le trading également: la bourse se situe au milieu de tous les métiers. Les commerçants paient des commissions, souvent avec des remises sur volume.

La plateforme mono-concessionnaire

Sur une plate-forme à courtier unique, ou SDP, les clients négocient avec un fournisseur de liquidité (conventionnellement, soit une banque, soit un fournisseur de liquidité non bancaire tel que B2C2) sur la base d’un “nom divulgué”, car le concessionnaire gère la plate-forme propriétaire et sait qui négocie. Les clients “prennent” et le concessionnaire “fait” comme principal, ce qui signifie que lorsqu’un client achète, le concessionnaire vend et vice versa. Cela ne doit pas être confondu avec un modèle d’agence où l’intermédiaire transmet les commandes des clients à un revendeur ou à un lieu réel. Dans le modèle de courtier, il n’y a pas de commission, mais le client est confronté à un écart offre-offre variable pour compenser le teneur de marché pour le risque financier qu’il prend. La plate-forme de gré à gré (OTC) de B2C2 a été la première plate-forme mono-concessionnaire en crypto, opérant depuis 2016. Contrairement à un échange, tous les participants ne voient pas le même prix; en fait, il peut y avoir autant de flux de prix uniques que de contreparties, pour des raisons qui vont bien au-delà de la simple récompense de gros clients à des conditions avantageuses.

Au lieu de recevoir un seul flux, les clients reçoivent une agrégation de différents prix et peuvent choisir le meilleur. Bien que diversifiés dans leurs mécanismes, les agrégateurs placent les teneurs de marché d’un côté et les preneurs de prix de l’autre. Un exemple de crypto est CoinRoutes. Les preneurs sont normalement anonymes avant l’opération avec la divulgation de la contrepartie au fournisseur de liquidité après l’opération. Les agrégateurs ne sont pas des échanges! Premièrement, la relation de règlement est souvent (mais pas toujours) bilatérale, ce qui signifie que les preneurs doivent être intégrés par chaque fournisseur de liquidité avec lequel ils souhaitent interagir, et les limites de crédit bilatérales doivent être respectées. Deuxièmement, et surtout, les fabricants ne peuvent généralement pas accepter. Les agrégateurs, comme les échanges, facturent une commission.

Sélection adverse: une tension sur tous les marchés

Où doit-on trader? La réponse dépend de l’interaction entre vos transactions et le ou les fournisseurs de liquidité de l’autre côté.

Imaginez que vous vouliez parier sur le vainqueur de l’élection présidentielle américaine de 2020. Vous avez fait vos recherches et vous vous sentez assez confiant. Une personne en particulier tient à prendre l’autre côté de votre pari: le célèbre statisticien Nate Silver. Voulez-vous toujours parier?

Alors qu’une élection représente la somme du vote de chaque personne, peu de gens peuvent prédire son résultat; il en va de même sur les marchés financiers. La plupart des participants ne savent pas où va le marché; ceux qui le font sont appelés des commerçants avertis. En ce qui concerne le paysage politique américain, Nate Silver est informé car il sait peut-être quelque chose que vous ne savez pas et sa volonté de parier contre vous en est une indication. Il s’agit d’une sélection adverse.

Notez qu’être informé de nos jours signifie être rapide. Il ne s’agit pas de savoir où sera le prix dans un mois, un jour ou même dans une heure. En tant qu’économiste de renom Andrew Haldane l’a dit:

«Le risque de sélection adverse a pris aujourd’hui une forme différente. Dans un monde à grande vitesse et colocalisé, être informé signifie voir et agir sur les prix du marché plus tôt que ses concurrents. Aujourd’hui, il vaut mieux être plus rapide que l’ours moyen, pas plus intelligent. Être mal informé, c’est être lent. »

Rappel mon post précédent sur la course aux armements latents. Dans le contexte des hautes fréquences où se déroule la tenue de marché, le fonds quantitatif le plus brillant pourrait être considéré comme non informé tant qu’il n’opère pas dans le spectre des hautes fréquences. Les teneurs de marché doivent équilibrer les pertes subies contre les commerçants avertis avec l’écart qu’ils gagnent de tout le monde.

Différents coups: ce qui pourrait vous convenir pourrait ne pas convenir à certains

Les échanges sont les lieux où la sélection adverse est la plus élevée, car tout le monde peut prendre indifféremment et anonymement. Les agrégateurs arrivent en deuxième position car ils sont en partie anonymes mais les fabricants ne peuvent pas accepter. Comme expliqué dans la partie 1, les teneurs de marché sont également des commerçants avertis à grande vitesse, ainsi un lieu réduit sa toxicité moyenne en empêchant les teneurs de prendre. Enfin, les relations bilatérales présentent la sélection la moins défavorable, car le concessionnaire sait exactement à quel point chaque client est informé. En substance, le spectre représente un compromis pour l’investisseur entre la réception de meilleurs prix au prix de la divulgation de plus d’informations ou le refus total.

En raison de la tension ci-dessus, les marchés parcourent naturellement le cycle suivant:
1) Les traders informés sont identifiés par les fournisseurs de liquidités comme des relations commerciales moins rentables
2) les fournisseurs de liquidité affichent ainsi des prix plus conservateurs à des commerçants plus avertis et des prix plus compétitifs à tout le monde
3) les traders les plus avertis n’ont d’autre choix que de passer à des lieux plus anonymes: les agrégateurs d’abord, puis les échanges
4) la sélection adverse devient exacerbée sur l’échange en raison de l’arrivée de ces nouveaux commerçants informés, donc l’impact sur le marché (au sens large) de la négociation augmente, incitant les commerçants non informés à quitter les bourses en faveur de relations directes avec les teneurs de marché où ils reçoivent des prix comparativement meilleurs
5) rincer et répéter jusqu’à ce qu’il y ait une forte auto-sélection des commerçants: d’un côté, un commerce rapide et informé avec un fort impact du marché sur les bourses; d’autre part, une liquidité moins chère sur le marché OTC.

C’est ce qui s’est produit sur le marché des changes au cours des 10 dernières années. EBS et Reuters, les principaux CLOB, ont perdu des parts de marché au profit des plates-formes à concessionnaire unique, car l’arrivée d’entreprises de trading à haute fréquence sur le marché des changes a poussé les banques à se replier en faveur de relations OTC directes.

Par le BIS«D’une part, la fourniture de liquidité s’est concentrée dans les plus grandes banques, qui tirent parti d’un vaste réseau électronique de relations clients pour internaliser une grande partie de leurs flux de clients. Cependant, de nombreuses autres banques ont eu du mal à rivaliser et ont recouru à un modèle d’agence de tenue de marché ou ont complètement abandonné leurs activités. »

(Source: Banque des règlements internationaux, septembre 2018)

La même évolution a marqué la cryptographie en 2019. La tenue de marché de la bourse est devenue extrêmement compétitive après l’entrée de grandes sociétés de trading haute fréquence au début de 2018, tandis que le coût technologique de la gestion d’une plate-forme à concessionnaire unique – par opposition au trading vocal d’autrefois – obligé les entreprises de crypto-commerce à s’adapter. Nous assistons maintenant à une séparation entre une poignée de principaux concessionnaires comme B2C2 et des entreprises axées sur la redistribution OTC (le modèle d’agence).

Une dynamique distincte est à l’œuvre avec l’agrégation, celle qui n’a pas encore joué en crypto.

À première vue, il est toujours préférable d’avoir plus de fournisseurs de liquidités que moins. Mais c’est faux, car il en faut deux pour le tango. Une mesure de celui-ci est bonne, mais trop et la sélection adverse élève à nouveau sa tête laide.

La raison: la malédiction du vainqueur. Dans une relation exclusive, le fournisseur de liquidité exécute toutes les transactions du client, bonnes et mauvaises. Avec une douzaine de fournisseurs de liquidité agrégée, avoir affiché le meilleur prix signifie souvent qu’il était trop bon, quelle que soit la véritable information du client. En conséquence, les fournisseurs de liquidité aggravent les paramètres de tarification pour un flux fortement (et naïvement) agrégé. Recherche par Deutsche Bank explique comment l’agrégation peut aggraver l’exécution pour les traders non informés (!), avec des rejets plus élevés et des spreads plus larges.

La crypto pourrait ne pas passer par une ronde d’agrégation supérieure à celle garantie avant que le pendule ne revienne comme sur le marché des changes. Premièrement, il y a peu de fournisseurs de liquidité électronique en crypto et moins encore qui sont assez bons pour faire face à l’agrégation. Deuxièmement, le maintien de nombreuses relations distinctes est coûteux sur le plan opérationnel, en particulier avec les échanges dans une industrie où le mantra n’est «pas vos clés, pas vos pièces». Pour paraphraser Matt Levine, pas besoin de réapprendre péniblement les leçons de la sélection de sites sur les marchés conventionnels !

Conclusion: les bons outils pour la bonne tâche

Je prédis que 2020 sera une année où, insatisfaits des prix de change (en termes de frais et d’impact sur le marché), les grands commerçants repenser leurs relations avec échanges. Ce faisant, il ne suffit pas d’examiner les frais et les écarts. L’évaluation de la façon dont une activité pousse le marché contre soi-même doit également faire partie de la boîte à outils. Vous ne savez pas nager juste parce que vous avez acheté des brassards gonflables.

Une relation commerciale saine et durable est une relation profitable pour les deux parties. Les preneurs de prix les plus intelligents n’adopteront pas une politique unique. Ils achemineront les commandes vers le lieu le plus approprié en fonction des caractéristiques du flux ou de la stratégie sous-jacente. Les stratégies sensibles à la latence doivent être exécutées sur un échange. Tout le reste doit être envoyé à un agrégateur ou à une plate-forme à concessionnaire unique.

Les plates-formes sont confrontées au revers de ce défi:
● Les échanges doivent accepter que le modèle du tout pour tous crée des gagnants et des perdants; c’est un équilibre délicat pour s’assurer que les perdants ne bougent pas ailleurs.
● Les agrégateurs doivent effectuer une certaine sélection des clients pour gérer leur profil de toxicité (le fameux poursuite contre le dark pool de Barclays est informatif).
● Les courtiers doivent comprendre le modèle commercial et la stratégie d’exécution de leurs clients pour fournir le bon prix à la bonne contrepartie. Chez B2C2, nous excellons dans ce domaine.

Cela peut sembler trop complexe ou prématuré, mais l’époque de l’argent facile est révolue. Une compression spectaculaire des spreads OTC a été signalée ailleurs et d’autres segments sont à venir. Les échanges de produits dérivés ont commencé à se sous-estimer les frais. Les frais de garde ont été réduits et vont encore diminuer. J’ai vu de nombreux fonds potentiels ou des sponsors de l’ETF projeter qu’ils pourraient facturer plus de 2% des actifs sous gestion. Oublie ça.

Lorsque la structure globale des coûts de notre industrie diminue de moitié, les entreprises qui ne veulent pas s’inquiéter d’un ou deux points de base sur le front de l’exécution feront faillite. Ce qui sera vous faire?

Divulgation Lis Plus

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